B.套利（第1 / 2页）

早些时候，另一张熟悉的面孔出现在RJR的投标集团里——杰伊·普利兹克，他是第一波士顿集团的成员，该集团的报价以税务考虑为导向。引用棒球界名人尤吉·贝拉（Yogi Berra）的话说：“似曾相识，好似昨日重现。”

（2）你用于套利的资金能挺多长时间？

在很多时候，我们本可以收购RJR公司，但我们的购股行为受到制约，因为所罗门公司参与了报价集团。通常，由于芒格和我都是所罗门的董事，反而被与这些关于收购兼并的消息隔绝开来。我们曾说过：这些消息对我们并无益处，实际上，反而约束了伯克希尔的套利活动。

（1）承诺的事情发生的概率有多大？

1987年8月，法官支持了这个结论，这意味着阿克塔公司大约净得6亿美元。政府随后进行了上诉。1988年，在聆听政府的上诉之前，索赔款项已经以5.19亿美元了结。我们因此获得了29.48美元/股的额外收益，总数大约1930万美元。我们还将在1989年获得另外的80万美元。

购买一家具有高投机性，牵涉大规模赔偿诉讼的公司，引发了谈判问题——诉讼对公司有利还是不利？为了解决这个问题，KKR向阿克塔公司提出的买价是37.50美元/股，外加政府支付红杉树林地价额外金额的2/3。

伯克希尔进行的套利活动与很多其他套利者不同。首先，我们每年参与的套利活动很少，但通常规模很大。业内很多其他参与者，通常进行次数很多，也许有50次，甚至更多。如果需要同时做很多事情，就像同时将很多烙铁放在火中，人们就必须花大量的时间，既要监控交易的过程，又要监控市场股价的波动。这不是芒格和我所想的生活模式。（如果只是为了赚钱而整天盯着股票行情，这种生活有什么意义可言？）

阿克塔公司主营印刷和森林木材生产业务。此外还有一件事情：1978年美国政府买下阿克塔公司的17000英亩^{<a id="ch4" href="#ch4_back">[4]</a>}林场，主要是树龄长久的红杉树，以拓展红杉树国家公园。美国政府以分期付款的方式，为这个林场共支付了0.979亿美元，但阿克塔公司辩称这笔钱可能不够。当事双方就从资产转移开始到最后一期付款之间的利率问题，也没有达成一致。法律规定使用6%的单利，但阿克塔公司要求更高的利率，以及使用复利计算。

由于我们多元化投资非常有限，一个特别赚钱或不赚钱的套利交易，对我们年度业绩的影响将远远超过对于一般套利者的影响。截至目前，伯克希尔还没有遇见过真正糟糕的经历，但是终将遇到，如果这样的事情发生，我们会将悲惨的细节报告给你。

但一切并不都尽如人意。到了12月，整个案子的结束期限稍微向后推延了一些。尽管如此，将在次年1月4日签署最终的合同。受到这个消息的鼓舞，我们提高了持股，大约以38.00美元买入更多，直至持有65万股，或超过公司总股本的7%。尽管结案时间被推迟，我们愿意全部付清，这反映了我们对红杉林索赔事件秉持“全体”的判断倾向，而不是“零”。

关键词：套利的四个问题及一个真实案例

到了2月25日，贷款人以财务术语说，“考虑到房屋行业的严重衰退，及其对于阿克塔公司前景的影响”，他们正“再次审视”本次交易。股东大会再次推迟到4月份。阿克塔公司的发言人说，他“不认为此次收购的命运陷于困境”。当套利者听到这样的再次保证时，他们的心中闪现出一句老话：“他在撒谎，就像一个贬值前夕的财政部长。”

9月30日，在33.50美元左右，我们开始买入阿克塔公司的股票。在八周时间里，我们买了40万股，或说是相当于公司5%的总股本。最早宣布的新闻说，收购价37.00美元/股，于1982年1月付清。于是，如果一切都顺利的话，我们将会获得大约年化40%的回报，这还不包括处于冻结状态的红杉林索赔金额。

3月12日，KKR说它的最初方案作废，将其出价削减至33.50美元，两天之后，又提升至35.00美元。然而，3月15日，阿克塔公司董事拒绝了这个报价，转而接受了另一家公司的报价：37.50美元加一半将来额外所得的红杉林索赔。股东们接受了这笔交易，并于6月4日收到了37.50美元。

阿克塔公司（Arcata Corp.）是我们偶然经历的套利机会，这个案例证明了这种业务的曲折性。1981年9月28日，阿克塔公司的董事原则上同意将公司出售给KKR公司。KKR在当时以及现在都是一家大型的长于杠杆收购的企业。

我们与其他套利交易者的另一个不同之处在于，我们只根据公开的信息进行交易，不会根据谣言进行买卖，也不会试图猜测谁是接管的下家。我们只是阅读新闻报纸，思考少数几个大的主意，根据我们自己感觉的概率行事。

（4）如果一些预期中的事情没有发生，会怎么样？这些事情包括反垄断、财务差错等等。

年底时，我们的主要套利仓位只是持有RJR·纳贝斯克公司的3342000股，成本为281.80美元/股，市值为3.045亿美元。1月份，我们增持到了大约400万股，2月份，全部清仓。当我们将持股出价给收购RJR·纳贝斯克的KKR时，KKR接受了大约300万股。余下的股份，在股市上被迅速沽清。我们的税前利润是6400万美元，好于预期。

（3）出现更好事情的可能性有多大？例如，有人提出更具竞争力的收购报价。

最后，我们必须问一下自己，那块红杉林土地索赔价值几何。你们的董事长^{<a id="ch5" href="#ch5_back">[5]</a>}虽然分不清榆树和橡树的区别，但在这个问题上还是很清楚的：他能冷静地估计出索赔的价值在零到全部之间。

相比我们2290万美元的成本，我们共收到了2460万美元，平均持股期限为6个月。考虑到这项交易遇到的麻烦，我们15%的年化回报率——还不包括红杉林的索赔价值——令人喜出望外。

我们也还要问自己，如果KKR的交易的确失败了，事情会怎样？考虑之后，我们仍然感到这不是问题，因为阿克塔公司的高管和董事寻找买家已经不是一天两天的事了，可以很肯定，他们的确是要出售公司。如果KKR离开，阿克塔会找到另一个买家，当然，出价或许会低些。

但是好戏还在后面。主审法官指定了两个委员会，一个负责评估红杉林的价值，一个负责评估利率问题。1987年1月，第一个委员会认定红杉林价值2.757亿美元，第二个委员会推荐的利率是复利、混合的利率，约为14%。

评估这个套利机会，我们必须问自己，KKR能否完成此项交易。因为在其他因素中，KKR的报价是以获得“满意资金”为条件的。这类条款一般而言，对于卖家具有危险性，因为它为一个求婚者在求婚到结婚之间，提供了一个易于退出的出口。然而，我们并不特别担心这种可能，因为KKR过去的记录显示它总能干得很漂亮。