B.垃圾债券（第1 / 2页）

华尔街对两者的这些差别并不关心。通常而言，华尔街对于一个主意的热情并不取决于它的优点，而是取决于它能带来多少利益。这些根本不关心后果的人，他们考虑的只是如何将堆积如山的垃圾债券卖给那些不动脑子的人。市场上，从来不缺这两种人。

我们在1990年买入富国银行，这得益于当时银行类股票的糟糕市况。这种糟糕市况恰逢其时，月复一月，那些曾经被看好的银行做出的愚蠢贷款决定被公开曝光。当时的情况是祸不单行，常常是一个管理层刚刚拍胸脯保证平安无事之后，紧跟着又一个巨大坏账损失被暴露出来。可以想象，投资者断定所有银行的数字都不可信。在银行股逃离大潮的帮助下，我们以2.9亿美元购买了富国银行10%的股份，这个价格低于税后盈利的5倍，并且低于税前盈利的3倍。

垃圾债券依然是一片雷区，即便今天其价格只剩下发行价格的一个零头。正如我们去年所说的那样，我们从来没有买过新发行的垃圾债券。（我们唯一买进垃圾债券的时间在日历表上根本就不存在。）然而，我们愿意在这片雷区的混乱之中寻找机会。

最后，他们都能坚守于自己所了解的业务，用他们的理性能力进行决策，而不是想当然地感情用事。（IBM的托马斯J.沃森爵士（Thomas J.Watson Sr.）遵循同样的原则，他说：“我不是天才，我只是有几个优点，但我能坚守这些优点。”）

在债务狂热的高峰，资本的结构是编造出来的，注定会失败。在一些案例中，由于发行了太多债务，以至于原本那些运营不错的公司，也无法产出足够的现金去兑现本息。几年前，有一个特别令人震惊的案例，属于那种注定“出生即死亡”的案例，牵涉的是一家成熟电视台——坦帕电视台（Tampa）收购案，收购方动用了大量负债进行收购，以至于电视台的总营收都无法抵偿负债的利息。即便假设所有的劳力、节目、服务等都是捐赠的，而不是购买的，这样的资本结构也要求营收激增才行，否则这家电视台注定会破产。（许多资助这类收购的债券被卖给了现在已经倒闭的储贷社。作为纳税人，你正在捡起这个愚蠢的标签。）

这种种不测均有可能发生，然而，前两种风险发生的概率较低，甚至，房地产价值一定幅度的下跌也不可能引发管理优良的银行出现重大问题。现在我们做一些算术题：在除去3亿美元的放贷损失之后，富国银行税前盈利超过10亿美元。如果其贷款总额的10%（不仅仅是房地产贷款）在1991年遭遇问题，富国银行会损失30%的资本金（包括了随风而逝的贷款利息），即便如此，富国银行依然能勉强维持盈亏平衡。

关键词：貌似安全的“匕首”

最后，当前市场的主要担心是西海岸房地产市场，因为建造供给过多会导致房价暴跌，银行业由于提供信贷支持而面临着巨大损失。由于富国银行的房地产业贷款业务居于领先地位，它被市场认为尤为脆弱。

所有这些现在看来都似乎是不可能发生的。然而，当这些不良后果发生后，那些推销匕首论的投资银行家们会拿出学院派的学术研究报告称，在过去的多少年里，从低等级的垃圾债券中获得的利息足以补偿其高违约率。因此，笑容满面的推销人员说，一个多元化的低等级的垃圾债券组合产生的净回报，可以高过一个高等级的债券组合。（在金融界，对于过去表现进行统计所产生的“证据”要小心，如果历史书是致富的关键，那么福布斯400的富豪榜单将由图书管理员组成。）

就像买入银行股对于我们而言是非常行为一样，买入低于投资等级的债券也是非常行为。但是，令我们有兴趣的机会，以及规模可以大到对伯克希尔有足够价值影响的机会，还是很罕见的。所以，我们会留意任何种类的投资，只要是我们明白的企业，并相信价格和价值之间的差距巨大。（伍迪·艾伦（Woody Allen）曾在另一个语境中，指出开放思维的优势：“我不明白为什么没有更多的人是双性恋，因为这可以使你在周六晚上约会的机会增加一倍。”）

去年，我们主要投资组合的变化是大幅增加了RJR Nabisco公司的债券。我们首次买入这个债券的时间是1989年下半年。到1990年年底，我们持有这只债券的市值大约为4.4亿美元。（然而，在我写这篇文字时，它的市值又增加了1.5亿美元。）

过去，我们已经成功地买过几次低于投资等级的债券，尽管它们都是些过气的“堕落天使”，原本这些债券是属于投资等级的，但当发行公司举步维艰的时候，这些债券的评级也被降低了。

当然，这并不意味着，仅仅因为企业或股票不受欢迎而购买它们，就是正确的行为。这种想法同样也是一种随大流的愚蠢策略。这里所要求的是独立思考，而不是人云亦云。不幸的是，正如英国哲学家伯特兰·罗素（Bertrand Russell）对生活的观察结果，他这段话同样适用于金融界：“大多数人宁愿去死，也不愿意思考。很多人就是这样。”

在投资界，一轮劣质的“堕落天使”式债券的爆发发生在20世纪80年代，它的主角是垃圾债券。与传统债券不一样，垃圾债券在其发行之初的评级就低于投资等级。经过十年的发展，新发行的垃圾债券变得更为垃圾，并且最终可以预见的结果终于发生了——垃圾债券果然不负其名，真的变成了垃圾。20世纪90年代，甚至在经济衰退打击来临之前，金融界的天空变得阴暗郁闷，到处遍布着失败企业。

第二个风险是系统性风险，业务收缩或是金融恐慌会危及每一个高负债机构，无论它们的管理多么聪明。

推销员的话在逻辑上是有漏洞的，即便是大学一年级学统计的新生，也会被教育如何识别这种漏洞。这种漏洞在于假设的前提，他们假设新发行的垃圾债券，作为一个整体，其情况与过去低等级“堕落天使”式债券相同，从而用后者的历史违约率，作为对新发行的垃圾债券违约率的推测。（这其中的错误就好比，在琼斯镇惨案喝下酷爱（Kool-Aid）饮料前，你去调查这款饮料的历史死亡率一样。）^{<a id="ch2" href="#ch2_back">[2]</a>}

当然，拥有一家银行，而不是其他类型的企业，还不能说是远离风险的。加利福尼亚州的银行面临一场强烈地震的特殊风险，这足以在借款人中造成巨大的混乱，反过来会摧毁贷款给他们的银行。

这两类债券在几个方面当然存在重大不同。对经营者来说，“堕落天使”类债券发行人的管理层几乎会想方设法使债券重新恢复“投资等级”的地位，并朝着这个目标努力。而发行垃圾债券的公司管理层则是完全不同的情况，他们会像海洛因毒品吸食者一样，并不是致力于发现解决负债累累的方法，而是寻找另一次的毒品注射以缓解燃眉之急。此外，“堕落天使”类债券发行人管理层的信托责任感，通常会比垃圾债券发行人管理层的信托责任感成熟得多，尽管情况并非总是如此。

富国银行规模庞大，资产总值达到560亿美元，净资产回报率超过20%，总资产回报率为1.25%。我们购买这样一家银行10%的股份，就相当于购买了一家具备同样财务特征，总资产为50亿美元的银行100%的股份。但是，如果真的购买一家这样的独立银行，我们付出的代价可能要两倍于购买富国银行的2.9亿美元。更有甚者，即便是溢价购买了一家50亿美元总资产的银行，我们还将面临另一个问题：没法找到一个像卡尔·赖卡特这样的杰出银行家管理它。近年来，富国银行积极热情地大力招募新人，但是，招到富有经验的干练人才可不容易。

导致股价低迷最常见的原因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是对于一家公司或整个行业。我们喜欢在悲观的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。对于理性的买家而言，乐观主义才是敌人。

负债的信徒们向我们保证，这种崩塌不会发生。我们被告知，巨大的负债可以让管理层前所未有地专注工作，就像在汽车方向盘上装一把匕首，可以提高司机的注意力一样。我们承认，这样的提醒方式，固然可以使司机变得更加警觉，但是，这样做的另一个后果将会是致命的，而且是不必要的，如果汽车遇上一个哪怕极小的坑洞或冰裂，都足以导致致命的灾难。商场上到处布满坑洞，一个要求避开所有坑洞的商业计划，本身就是一个灾难。

在我有生之年，我们年复一年地买入企业，或是整个公司，或是公司的部分，又被称为股票。（如果伯克希尔的董事们能参与我安排好的显灵聚会，可能我做主的时间会更长。）考虑到这些，股价下跌对我们有利，股价上升对我们有害。

在格雷厄姆的著作《聪明的投资者》一书的最后一章里，作者强烈反对这种匕首理论：“面对将稳健投资的秘密提炼出来的挑战，我们大胆地说出这句座右铭：安全边际。”在我读到这句话的42年之后，我仍然认为这是无比正确的。有些投资者未能留意这条简单原则传达出来的信息，这导致他们在20世纪90年代初期蒙受了重大损失。

像这样一年的悲惨情况，我们认为发生的概率很低，不太可能，这不会让我们感到痛苦。实际上，在伯克希尔，我们愿意收购或投资于那些一年左右没有回报的项目，只要它们将来能在不断增长的权益基础上有20%的净资产回报率。此外，此次加利福尼亚房地产业的灾难很像我们曾经历的新英格兰地区的灾难，它引发富国银行的股价在1990年的数月之内，几乎下跌50%。我们甚至在股价下跌之前，已经买进了一些股票。我们欢迎下跌，因为这可以让我们有机会在新的、恐慌的价格上，买进更多的股票。